100次浏览 发布时间：2025-03-29 11:04:08
01 汇率会影响什么
国家宏观经济情况会影响汇率，反过来，汇率变化也会影响到国家经济情况。
外 贸 说到汇率，会先想到外贸。
讲到外贸，顺带说一说我国的 “双循环” 发展战略。这里先科普一个概念：外贸依存度。
外贸依存度，通常用 一国 进出口贸易总额 与其 国内生产总值 比重表示；反映一国的经济依赖于对外贸易的程度、一国经济水平及参与国际经济的程度。
近两年，部分国家外贸依存度水平：中国34%、日本36%、韩国75%、越南200%，德国70%、英国45%、荷兰150%，美国20%...
可以发现，韩国、越南、荷兰等国家，经济发展高度依赖国际贸易，国际形势变化带来的贸易环境变化，会直接影响国家经济。美国的外贸依存度降至20%，显示出更强的经济发展内循环属性，这也是美国敢于在外贸中制裁、管制他国的原因之一，因为他的损失相对偏小。
再看到中国，改革开放后，我国积极加入“国际大循环”、作为“世界工厂”的发展模式，助力快速提升了经济实力。
但近年来，经济全球化遭遇逆流，大国博弈日趋激烈。2020年党的十九届五中全会上，提出 “双循环” 发展模式，即 “加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局” 的重大战略部署。
一方面，原先以国际循环为主的发展模式下，本国经济更多依靠外需拉动，新冠疫情后，世界经济的萧条使我国进出口贸易遭到沉重打击，外贸企业需要着力开拓国内市场；另一方面，中国经济的快速赶超，以及长期的贸易顺差地位，引发了诸多的贸易摩擦、打压遏制，经济增长面临的外部环境不确定因素加大；再一方面，我国作为世界工厂，长期被锁定在价值链的中低端，核心技术掌握在发达国家手中，极易在危机时刻被“卡脖子”，以及国内劳动力成本的上升，都使我们不得不调整原先的发展模式。
党的二十大报告中，又强调了 “增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平” ；我国经济将从依赖外循环国际市场，转向更多依赖国内经济循环体系。
言归正传。进出口是 经济增长的三驾马车（消费、投资、净出口）之一；汇率是影响进出口贸易的重要因素，特别是对于深度融入全球化、高度依赖国际贸易的国家；因此，汇率是一国货币当局调整外贸政策经常考虑的方面。
就贸易而言，如果汇率大起大落，大家对未来收入成本缺乏稳定预期，自然倾向于减少对外贸易。在汇率基本稳定的前提下，本币的适当贬值，有利于在出口上获得价格优势，增强贸易品的国际竞争力。
后发国家在起步追赶阶段，如七八十年代的日本、两千年前后的中国，产品相对缺乏竞争力，都采用了 汇率低估的方式保护自己的出口业。再比如，贸易战中对方加征关税，也可以通过本币适度贬值，一定程度上予以缓解。
汇率低估有利于出口，但同时会导致进口成本升高，特别是高端芯片、石油资源等，导致相关产业生产成品提高，容易引起 输入性通胀。此外，汇率低估可能导致出口企业怠于技术和产业升级，低汇率保障出口的目的在于扶植低端出口企业、解决地段人口就业，但在汇率赋予的成本优势下，很多老板就 不思进取 了。这点上，可以参照七八十年代的德国、日本，一定的汇率升值，可以倒逼企业降本增效、升级产业，反而促进贸易竞争力。
投 资 说到汇率，还会想到投资。
改革开放到如今，以为外资在中国大致可以分四个阶段。
第一阶段，是对外开放伊始的 “三来一补”（来料加工、来样加工、来件装配和补偿贸易）；由外商提供设备、原材料、来样等，由中方提供工地、厂房、劳动力，按外商要求组织生产、加工装配，中方收取一定加工费；主要是劳动密集型产业，带动我国人口就业。
第二阶段，是八十年代开始的 “三资企业”（中外合资经营、中外合作经营、外商独资经营企业），彼时中国需要 引入巨额的资金、先进的技术和模式等来促进经济发展，外资也看准了中国的广阔市场，汽车、钢铁、家电、高铁等行业是当时中外合作的主阵地，通用汽车、西门子、摩托罗拉、日立、三菱等都进入中国，为改革开放注入了新的活力。
第三阶段，是2001年 中国加入WTO 后，改革了许多制度、规范，大幅降低关税、开放市场准入，特别是放开了以往严格管制的金融业、服务业、文化产业市场，国内投资环境不断改善，中国经济与世界经济融合进程加快，大大促进了经济腾飞。
第四阶段，党的十八大 以来，党中央把创新摆在发展的核心位置，利用外资质量进一步提高。中国引进外资的对象，由资本意义上的外商转向创新要素组合和产业链完善意义上的外商，由规模和短期效率导向转向创新促进导向。
近几年，随着中国人口红利逐渐消失、本土品牌的崛起，一些依赖廉价劳动力和缺乏竞争性的外资离开中国，如尼康、惠普、耐克、阿迪、希捷等，同时有其他高端服务业和制造业走进来，如特斯拉、宝马、西门子、埃克森美孚扩大在华投资，这也正符合中国产业转型升级的趋势。
说回汇率对资本项的影响。
一方面是实体投资，特别是重资产行业，投资和回收周期长的，主要是为了享受在低汇率国家的建厂和运营成本优势，即 “成本节约效应”；或者是由于本币汇率高，阻碍了本国出口，从而有动机在海外进行生产销售，即 “出口替代效应”。
此处多说一句我国的贸易顺差，新闻上经常看到中国贸易顺差扩大、创新高，但没有多想光鲜数据背后的实际成色。外商投资是我国贸易顺差的重要来源，试想：外资在我国的投入，形成了强大的生产能力，促进了我国出口规模的增长，在我国创造出口的同时，也将产品直接推向我国市场，从而减少了我国的对外进口。剔除掉外资影响，由中国自己企业推动的贸易顺差，才更客观体现我们的发展质量。
另一方面是金融投资，一般来说，当某国汇率处于上升通道，就比较容易吸收外资进入，若汇率有预期贬值，投资者对经济前景信心不足，加剧资本流出，总体而言，汇率走势与股市、债券表现出一定的正相关关系。
去年，人民币贬值是投资者关注的重点，对各行业业绩和股价，也有相关利好利空。比如，以出口为导向的服装业、家电制造业等，贬值能提升出口产品的价格竞争力，进而支撑业绩增长。对于大量国外进口飞机及零部件、负有大量外币计价债务、大量使用石油的航空业，则不可避免的造成利空...股债市场的影响因素错综复杂，具体还要结合更多重因素分析。
02 主要的汇率政策
汇率政策大概可以分成三类：固定汇率、浮动汇率、有管理的浮动汇率。
简单而言，固定汇率 就是国家管控汇率，使一国货币的汇率基本固定，将汇率的波动限制在一个规定的范围内的汇率制度。金本位制、布雷顿森林体系就属于固定汇率。
可以想象，固定汇率制下，汇率更为稳定，便于国际经济交易的开展；但由于各国有义务维持汇率稳定，从而削弱了货币政策的自主性，有可能牺牲内部平衡，比如：经济衰退时，原本应该实行宽松的货币政策刺激投资消费，但此时也是外资退出，本币面临贬值，为了维持固定汇率，央行不得不购入货币、提升利率等，即选择紧缩性的货币政策；且基本上不能发挥国际收支的经济杠杆作用。
浮动汇率 就是汇率水平完全由外汇市场的供求关系决定，政府不加任何干预。20世纪70年代，固定汇率制度难以维持后，多数资本主义国家改行浮动汇率制，1976年牙买加协议确认了浮动汇率制的合法化（具体可见上篇）。
浮动汇率则可以发挥调节国际收支的经济杠杆作用，由于不需要维护汇率稳定，可以保障各国货币政策的独立性，也不需要像固定汇率制下那么多的外汇储备。但容易使国际经济活动面临汇率波动风险，也助长了外汇市场上的投机活动，从而不利于国际贸易、国际经济发展。
有管理的浮动 就是介于两者之间。
需要说明的是，这三种汇率政策之间没有明显的界限，固定汇率政策还是容许一定幅度的变动；浮动汇率政策也不是完全靠市场，关键时刻政府也会根据需要进行干预；绝大部分国家采用的都是有管理的浮动汇率政策，只不过有的管理偏多些，有的市场偏多些。
03 历史事件回顾
这里通过分析 “日本广场协议” “索罗斯狙击泰铢” 始末，帮助理解金融政策的传导机制，及对国家经济的影响。
广场协定 日元升值
上世纪80年代初期，美国对外贸易逆差大幅增长、通胀问题凸显、经济陷入衰退。为此，美国开始对主要贸易伙伴施压，通过本币贬值，增加产品出口竞争力，改善国际收支不平衡情况。
1985年9月，美、日、英、法、德五国财政部长和央行行长，在美国纽约的广场饭店签署协议，主要内容是：五国联合干预外汇市场，使得美元对日元、马克等货币有序贬值。
广场协议并非日本的城下之盟，而是主动为之。时任首相中曾根康弘非常支持日元升值，其一，日本高层把“强大的日元”看作日本强大的象征；其二，当时正赶上石油价格暴涨，石油是用美元结算的，日元升值后，可以兑换更多的美元；其三，日本在政治、军事上依然需要依靠美国。根据日本政府当时测算，日元升值控制在20%范围内，出口企业是可以承受的，此外日元升值，从进口角度也是一件好事。
那问题出在了哪里，让日本失去了十年？
广场协议签订后的一周，各国遵照协议抛售美元，日元对美元汇率由240升值到216，达成让日元升值10-12%的目标；随后，日本又将短期利率进行上调，触发日元继续升值，此后日元汇率稳定在了200的大关口，若就此截止，“广场协议”似乎可以宣告成功。
1986年1月，日本藏相（大藏省：日本自明治维新后直到2000年期间，存在的中央政府财政机关）竹下登在采访时被问及汇率问题，他轻松的表示：那1美元兑换199日元又怎么样？兑换190日元是不是有问题呢？各个行业不一样，能够接受的环境也不是完全没有。媒体行文解读 “竹下登相明言可以接受190左右的日元汇率”，一句话引爆市场，也不管是否是媒体断章取义，投资者认定日元还有巨大升值空间，不断买入日元，逼的日银入市反向操作，将汇率稳定在180附近。
4月，英、美方面又传出认为日元应当继续升值的消息，市场马上接收到信号，日元汇率狂飙突进突破160，日本政府慌忙向盟友求援，最终美国表示 “与日元关系已经充分调整，不会继续压低美元了”，日元升值这才得到喘息之机。
再看到美国这边，广场协议后美元贬值了，一切似乎按预想进行，但前三年，美国的贸易逆差并没有如愿减小，反而还增大了（直至1988年开始急剧减少，此处科普一个经济学概念 “J曲线效应”），于是美国又生一计，提出要求欧洲、日本，下调利率、增加内需。
J曲线效应：美国货币贬值后，进出口商的交易量不会马上改变，因为市场有个滞后效应，但是变化会很快体现在进出口金额上，因为买同样的货（进口）就要支付更多的美元，而卖出货物（出口）收到的美元变少了，所以短期内贸易赤字反而会增加。
美元大幅度过快贬值也引起了国际外汇市场和世界经济的较大震荡，保持美元汇率基本稳定，这有利于世界各国共同发展。美国可以选择提高国内利率的办法，吸引国际资本流入，减缓美元过速贬值。但是由于担心引起国内经济萧条，美国不愿意提高国内利率，而更希望其他国家压低利率。
1986年10月底，美日财长达成协议，以日元下调利率为代价，获得 “日元美元汇率调整已与当下经济基础条件大致符合” 的公开表述，向市场发出日元将停止升值的信号。然而日本方面的财政努力并不足以让美国满意，贝克随机暗示认可美元继续贬值，至1987年1月，日元汇率突破150大关。
为了稳定国际外汇市场，1987年2月，七国（又加入了加拿大、意大利）在法国卢浮宫达成 “卢浮宫协议”，宣称紧密合作，促进将汇率稳定在当前水准附近。然而在金融炒家的疯狂投机下，日元升值已成脱缰之势，至1988年12月，日元累计对美元升值93%，几乎翻了一倍。
日元急剧升值的直接后果，就是出口企业短时间内无法适应、陷入出口困难，不少企业干脆把生产线转移至成本较低的其他国家，企业外迁也带走了大量的资金、技术、人才，造成日本国内制造业空心化，为经济“失去的十年” 埋下伏笔。
为了应对出口下滑导致的经济冲击，日本政府选择 利用 “投资” “消费” 两驾马车拉动经济。一是全面降息，激发国内投资和消费活力，二是提出推动住宅和城市开发、地方政府基础设施建设，三是加速金融自由化和资本市场开放，吸引国际热钱流入。
由于日元急剧升值，吸引了国际游资进入日本的股市和楼市，道理很简单，在日本赚到钱后，再把日元兑换成美元，获取更大利润。另一方面，利率调低后，先前需要大量资金才可以参与的资产炒作开始动作，毕竟没人愿意把钱留在银行发霉，日本企业开始在海外大举收购投资，日本人在国内也大举投资房地产；日本的宏观杠杆率不断攀升，民众为炒房背负了沉重的债务，房地产、股市的繁荣外表下，其实是一个越吹越大的华丽肥皂泡。
在此背景下，为缓和经济过热，1989年5月开始，日本实行紧缩的货币政策，连续提高贴现率和长贷利率，继而导致国际游资撤离、股价狂泻，加速戳破了日本的经济泡沫，大量民众因炒房破产，金融机构不良贷款率迅速飙升，金融体系的压力再而传导至实体经济，日本经济就此陷入长达十年的经济停滞。
广场协议带来的明确升值预期使得货币投机成为必然，日本政府没能有效遏制日元升值失控势头，以及在面对经济形势变化时，决策接连失误，促使了国内楼市、股市泡沫膨胀，而后又急刹车导致经济硬着陆，是造成经济沦陷的罪魁。
狙击泰铢 脱钩美元
20世纪80年代，泰国推行出口导向型的经济发展战略，加之1985年日本签订广场协议后日元升值，承接的日本产业转移，迅速走上发展道路，同时，为进一步吸引国际资本来泰国投资，政府加快了金融自由化的步伐，开放资本账户，国际资本可以自由地流入流出。
金融自由化：国家放松对金融体系和金融市场的行政干预，放开利率、汇率、市场准入、业务范围、资本流动等方面的政策限制，充分发挥市场机制的调节作用。
金融是经济发展的关键领域，也是极敏感的领域。不具备相应的环境却盲目推进金融自由化，无疑加剧金融系统的风险性。什么时候开放、哪些方面开放、开放到什么程度等等，都需要根据实际情况仔细研判。
之后有空的话，再开辟一个专栏，学习中国对外开放的历史进程。
当时泰国实行 盯住 “一篮子货币” 的汇率制度，且篮子中美元权重达到美元80~82%；在此制度安排下，泰铢对美元汇率基本固定，长期维持在1美元兑换25泰铢左右的水平上。
1984年-1995年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效汇率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力，在此期间，泰国GDP以每年超过8%的速度增长，直至1996年开始出现衰退迹象。
主要原因有两方面，一是90年代初，美国“互联网革命”爆发，推动美国经济持续持续繁荣，1994年5月，美元兑主要货币由贬值变为升值，由于泰铢汇率主要是盯住美元，泰铢也不得不升值；二是1994年，中国取消“官方汇率”与“调剂市场汇率”并存的“双轨制”，取消“调剂市场汇率”，并将“官方汇率”一次性贬值33%，汇率正式并轨（下篇中将详细回顾人民币汇率改革）；都冲击了泰国出口竞争力和经济发展。
由于泰国出口导向萎靡，资本市场放开后，大量热钱流向了股市与房地产，引起股票价格和房地产价格飞涨，催生了资产价格泡沫，越来越多的人贷款炒股买房；而且推动这些泡沫的资金大多为短期海外资金，投机性质明显。
看到泰国严重的资产泡沫，再加上泰国对金融管制几乎不设防的自由政策，以索罗斯“量子基金”为首的国际游资对泰铢展开了狙击。其逻辑，就像融券业务一样，预计未来股价下跌，提前借入股票变现，等到股价下跌后再买回股票还上，中间的差价便是做空的收益。
1997年3月，以索罗斯集结大批金融游资杀入泰国，从泰国各个银行借入海量泰铢，随后通过各种渠道向市场抛售泰铢、换成美元，并收买“意见领袖”向市场散播泰铢贬值消息，恐慌情绪随之蔓延；多次重复之后，泰国市场上的泰铢供过于求，泰铢汇率开始下跌。
好在泰国政府很快反应过来，投入20亿美元的外汇储备从市面上买入泰铢，同时禁止本国银行借出泰铢给索罗斯及外国游资、大幅提高拆借利息以增加其财务成本，才使泰铢得到了稳定。所以通过外汇买卖操控汇率风险很大，索罗斯最后能获胜，需要巨量的外汇储备作为支撑。
首轮战役中，索罗斯损失了3亿美金；不过，泰国政府也消耗了大量的外汇储备家底，高利率也加大了企业债务负担、银行坏账问题，对国内经济负面影响凸显。
1997年5月，索罗斯再度出击。索罗斯的团队用尽各种手段，继续买入或借入泰铢、抛出兑换成美元；在泰国股市、期货市场、汇市等等市场全面出击、拼命抛售，泰铢汇率、股市股价急剧下跌，引发泰国财务和证券公司的挤兑；并借“舆论”宣扬泰铢一定会大幅贬值的气氛，给做空力量造势。
索罗斯作为金融界的大佬，成为了羊群效应的领头羊，吸引国际资本纷纷跟进，泰铢一路下滑；泰国的投资者、民众也受到影响，把手里的泰铢换成美元，让政府手里掌控的美元外汇越来越少。
泰国政府一直坚持固定汇率，为此动用了300亿美元的外汇储备和150亿美元的国际贷款企图力挽狂澜。但相对于无量级的国际游资、迅速传染的市场情绪，犹如杯水车薪，无济于事。
1997年7月，泰国政府再也拿不出外汇来稳定汇率了，不得不宣布“放弃固定汇率”，泰铢一路下跌到1美元兑40多泰铢，贬值了一大半。索罗斯只需要将手中小部分美元换成泰铢，还给泰国银行就行。
据相关统计数据，索罗斯团队在狙击泰铢中获利40亿美元，这一战役，也成为现代金融史上波澜壮阔的一页。
从索罗斯狙击泰铢的案例，可以看出：固定汇率制度安排易受冲击；金融市场的开放要非常谨慎，防止货币攻击；充足的外汇储备是捍卫汇率稳定的重要保障....
